【研究报告内容摘要】
在11月2日外发的深度专题《为什么我们判断对了--兼谈高质量发展阶段a股基本面新视角》中,我们旗帜鲜明地提出“今年以来a股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费,直接原因在于地产投资数据的相对强势,接下来要看制造业投资,而根源在于我们对于当前高质量发展的理解。”那么,明年制造业投资能否出现修复,进一步带动a股基本面回升呢面对当前关于“制造业投资”这一争议话题,我们在高质量发展的视角下,结合a股基本面,主要从回答以下这三个核心问题:1、为什么我们认为明年a股基本面的修复主要看制造业2、当前制造业投资应该如何看待,未来修复的内外部条件是否具备3、高质量发展视角下,金融供给侧改革怎样助力制造业4、面对制造业转型升级,由大变强过程是否意味着中小企业价值的覆灭
目前来看,前10月制造业投资增速环比小幅回升,8/9/10月累计同比增速分别为2.60%/2.50%/2.60%。面对这样的数据走势,我们认为随着我国经济增速陷入“l”型底部位置,制造业投资同比数据和宏观经济同比数据的相关性正在趋弱。这点在2016年已经出现端倪,在2017-2018年则体现的更为明显。因此,我们倾向于相信在经历此前去杠杆和中美贸易摩擦严重影响之后,目前制造业投资同比数据正处于筑底阶段。
综合来看,当前制造业投资修复的内外部条件评估呈现由外而内、未来存在希望。从内部因素来看,当前制造业投资修复最大的推动因素在于库存低位(2019年3/6/9月工业企业产成品库存累计同比增速分别为6.40/3.80/3.00%),但是最大的约束则在于盈利能力依然孱弱(2019q3制造业roe(ttm)为7.57%,处于历史相对低位(历史分位数33.8%))。同时,资产负债率低于中位水平(以a股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%,较近十年来中位数55.16%依然偏低。),产能利用率处于高位水平(a股制造业固定资产周转率在2019q3达到了4.08,创2005年以来的新高)。从外部因素来看,当前制造业投资修复相对最为确定的推动因素在于减税降费,但是相对最不确定的因素在于外部需求。而在这样的复杂局面中,后续制造业的投资行为修复将如何打破僵局呢需要关注到的是当前的a股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”,制造业盈利水平受到了严重挤压。为了防止制造业出现缩表现象,我们认为通过以降成本为核心的金融供给侧改革来助力制造业基本面修复符合高质量发展的要求。
最后,还是回到本文开头时的那个问题:明年制造业投资能否出现修复,进一步带动a股基本面回升呢我们的核心结论是能,但是需要在一定的假设前提下。即去杠杆放缓和减税降费保持不变的前提之下,影响明年a股基本面的核心变量将从去杠杆政策逐渐转移到以降成本为核心的金融供给侧改革。更加直接地说,2020年制造业基本面的修复将很有可能来自金融行业的让利,实现弱复苏之后明显的主动补库过程最迟将在2021年出现,届时进而带动a股基本面出现进一步修复。同时,从美国“去工业化”到“再工业化”的过程,我们可以看出对于摒弃中小企业的制造业转型升级最终是有问题的。我国制造业由大变强之路将是大型企业和中小企业一起转型升级的过程,先头部队带动后随部队,在实现向高科技、高附加值、高生产效率迈进的过程中获得更大的全球市场份额,过程中中小企业的价值与作用应该得到充分的尊重和发挥。

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