【研究报告内容摘要】
公司2019年实现营业收入54.1亿元,同比增长28.6%,归母净利润13.0亿元,同比增长54.9%,扣非归母净利润12.1亿元,同比增长62.3%,经营净现金流16.6亿元,同比增长107.9%;2020q1实现营业收入13.7亿元,同比下降12.7%,归母净利润3.5亿元,同比增长6.4%,扣非归母净利润3.1亿元,同比下降12.4%, 经营净现金流1.7亿元,同比增长7.6%。
支撑评级的要点油缸业务继续保持高景气度,泵阀业务19年开始加速放量。分产品看:1)2019年公司销售挖掘机油缸48.5万只,同比增长16.3%,实现营收21.9亿元,同比增长20.8%,其中小挖油缸销售24.3万只,同比增长29.7%,中挖油缸17.5万只,同比下滑1.2%,大挖油缸6.7万只,同比增长27.4%,产品结构的调整致营收端增速高于销量增速及挖掘机行业销量增速, 挖机油缸在18年高基数背景下依然实现快速增长,市场份额提升至50%以上;2)非标油缸销量16.58万只,同比增长18.1%,营收13.5亿元,同比增长18.3%,起重、海工海事、包括新能源在内的其他领域非标油缸营收分别同比增长10.6%、53.1%、114.5%,非标油缸在产能全年被挖机油缸占用的情形下依然实现稳健增长;3)液压泵阀实现营收11.6亿元,同比增长142.6%,泵阀业务持续放量,连续4年实现高增长,营收占比提升至21.5%,贡献了全年近57%的营收增量,是公司增长的核心驱动力,目前公司小挖泵阀市场份额已超30%, 中大挖泵阀市场份额在国内主流品牌主机厂持续增长,已全面大批量配套数十个机型;4) 油缸配件与铸件营收5.0亿元,同比下降6.8%,销售下滑主要系内供比例增加所致;5)元件与液压成套装置营收1.9亿元,同比下降5.9%。
规模效应及泵阀业务放量,公司盈利能力显著提升。2019年公司继续强化日常经营管理, 提质增效,期间费用率进一步下行,全年期间费用率为9.5%,同比下降1.6pct,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.1%、3.6%、4.5%、-0.6%,分别同比下降0.7pct、1.5pct、增加0.4pct 和增加0.1pct。2019年公司毛利率为37.8%,同比提升1.2pct, 净利率为24.0%,同比提升4.1pct,公司盈利能力大幅提升,一方面是期间费用率大幅下降的影响,另一方面也受规模效应和产品结构优化的作用。从不同产品来看,挖掘机油缸、非标油缸毛利率稳中有升,分别提升至42.1%、35.1%;液压泵阀毛利率大幅提升8.1pct 至37.8%,未来随着泵阀业务的持续放量,毛利率还将进一步提升;元件与液压成套装置毛利率29.1%,同比增加8.0pct,油缸配件及铸件毛利率27.9%,同比降低7.8pct。2019年公司经营净现金流16.6亿元,同比增长107.9%,再创历史新高。
疫情冲击下一季度业绩逆势增长,二季度开始有望重回高增长轨道。受疫情冲击影响,挖掘机等工程机械需求旺季后移,一季度公司营收出现小幅负增长,但归母净利润仍实现逆势增长,业绩表现好于市场预期,净利润增长的原因主要系:1)子公司液压科技挖掘机泵阀销量增长,使得液压科技收入同比增长20.4%;2)规模化效应及产品结构优化致盈利能力的提升, 整体毛利率37.9%,同比提升3.1pct;3)除了毛利率提升外,一季度美元升值带来较多的汇兑损益,财务费用大幅下降,致使净利率大幅提升4.6pct 至25.1%。随着国内疫情的有效控制,3月开始加速复工复产,二季度工程机械补偿性需求会陆续释放,叠加逆周期调节加码及项目落地的增加,工程机械行业需求十分火爆,公司挖机油缸排产也继续刷新历史峰值,二季度开始公司将重回高增长轨道,预计q2营收增速有望达到50%-60%以上的水平,中长期来看, 疫情有助于公司核心液压件产品加速进行国产替代,市场份额有望进一步全面提升,另外, 泵阀有望复制油缸的成功路径、马达等新业务也拓展顺利,叠加期间费用的有效控制及盈利能力的持续提升,公司未来持续成长可期。
估值基于公司2019年、2020q1业绩及工程机械产品销量情况,我们调整公司2020-2022年归母净利润分别至17.0/20.1/23.0亿元,对应eps为1.90/2.26/2.58元/股,对应pe分别为37.2/31.3/27.4倍,维持买入评级。
评级面临的主要风险全球疫情控制进度不及预期,工程机械行业景气度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期。

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