【研究报告内容摘要】
事件:2019年公司实现营业收入 197.97亿元,同比增长 16.22%;实现归母净利润 53.53亿元,同比增长 22.64%。2019q4实现营业收入 49.72亿元,同比增长 15.03%;实现归母净利润 15.18亿元,同比增长 23.06%。
蚝油增长强劲 , 运费调整致吨价下降。 。2019年公司调味品主业收入同比增长 15.05%,其中 2019q4同比增长 14.82%。分产品看,全年酱油收入增长 13.60%,销量增长 15.62%,吨价下降 1.75%;调味酱收入增长 9.52%,呈现恢复性增长,销量增长 12.34%,吨价下降 2.51%;蚝油收入增长22.21%,销量增长 24.39%,吨价下降 1.75%;其他调味品品类收入增长20.40%。单四季度看,蚝油收入增长 27.58%,比前三季度的 20.33%加速;其他品类增长 2.50%,比前三季度的 25.49%放缓;酱油和调味酱增速与前三季度基本持平。由于吨价下降,2019年公司调味品整体毛利率下降 0.83个 pct,其中酱油、调味酱、蚝油、其他品类毛利率分别下降 0.17、0.19、2.96、0.61个 pct。公司产品吨价下降主要系经销商自提比例提高,部分产品吨价从含运费变为不含运费,产品结构仍保持升级趋势,高中低档酱油占比为 4:5:1,高档占比进一步提升。考虑到 2019年公司运费率下降 1.07个 pct,毛利率-运费率仍提升了 0.24个 pct。
经销商团队 持续扩张 , 中西部 区域 增长更快。 。2019年公司经销商净增加999个至 5806个,稳步推进网络裂变和渠道改革。分地区看,2019年西部、中部、南部、北部、东部区域收入分别增长 24.05%、18.57%、13.26%、12.99%、11.87%,经销商分别净增长 223、172、39、436、129个。公司加快抢占市场,使得中西部市场增速保持领先。分渠道看,2019年线上渠道收入增长 42.51%,占比提升 0.4个 pct 至 2.2%。
费用控制良好 , 推动净利率提升。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.20/+0.02/+0.08/-0.58个 pct。销售费用率下降,一方面系经销商自提比例提高使运费下降 18%;另一方面公司强化费用投入产出管理,优化费用投入结构,广告费和促销费分别-8%和-19%。财务费用率下降主要系公司持续强化资金管理,利息收入大幅增加。受益于良好的费用控制,2019年公司销售毛利率下降 1.03个 pct,但销售净利率仍提升 1.43个 pct。
疫情之下 ,公司 公司 15%的 的 收入增长 目标 彰显信 心。 。公司餐饮渠道占比 60%,在本次疫情中受冲击较大。根据公司公告,2020年营收预算增速为 15.0%,归母净利润预算增速为 18.0%,利润增长更快主要来自于费用率的控制。
我们认为在疫情背景下,餐饮渠道受冲击明显,公司将通过加速提升市占率来缓冲疫情影响,彰显龙头信心。
盈利预测:高明基地通过技改释放 100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。
根据公司发布的 2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司 2020-2022年收入分别为 227.80、266.60、311.52亿元,归母净利润分别为 63.17、76.81、93.53亿元(调整前 2020-2021为 62.81、74.48亿元),eps 分别为 2.34、2.84、3.46元,对应 pe 为 45倍、37倍、30倍,维持“买入”评级。
风险提示:疫情扩散风险,食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期

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